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　　举行“聚合裂变·踔厉奋发”全球巡回新品发布会首站。【慧博投研资讯】公司发布多款电子测量仪器新产品，包括：1）2.5GHz带宽示波器：产品带宽可达到2.5GHz,最高实时采样率10GSa/s,具有电源测量分析、抖动分析眼图、串行总线触发及解码分析等功能。（慧博投研资讯）2）8.4GHz频谱仪：产品频率测量范围为9kHz~2.1GHz/3.6GHz/8.4GHz，具备频谱分析、EMI、矢量分析等功能。3）500MHz数字荧光示波器，带宽500MHz，实时采样率：2.5GSa/s。4）UT5320R-Sx系列耐压仪，多通道：4路/8路。5）宽范围可编程开关直流电源：产品电压/电流输出分别为40V/30A、80V/15A，输出功率360W。国信机械观点：公司深耕测试测量仪器仪表行业，其中仪表业务国内领先，仪器业务多年布局步入快速发展期，将充分受益中国产业升级带来的新增需求和贸易摩擦背景/政策支持下的加速国产替代。具体看，公司仪表业务是基本盘，有望实现稳健较快增长，公司电子测量仪器业务近年来持续加大研发投入，新品迭出，最新发布的多款中高端电子测量仪器新产品将有效提升产品档次，改善产品结构，有望带动仪器业务提速成长。我们预计2022-2024年归母净利润为1.21/1.66/2.11亿元，EPS为1.09/1.50/1.91元，对应PE32/23/18倍，公司合理估值为45.13-49.64元/股（对应2023年PE为30-33倍），首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：国产替代进展不及预期；产品突破不及预期；行业竞争加剧；中美贸易摩擦。

　　公司成立于2003年，以电子电工测试仪表产品起家，仪表+仪器业务双轮驱动。公司仪表板块包括四大产品线：电子电工测试仪表、温度及环境测试仪表、电力及高压测试仪表、测绘测量仪表。同时，公司积极拓展电子测量仪器板块，包括示波器、直流稳压电源、信号发生器等产品，打开更大成长空间。公司的仪表、仪器两大板块产品通用属性强，广泛用于电子、家电、机电设备、节能环保、轨道交通、汽车制造、冷暖通、建筑工程、电力建设及维护、医疗防疫、教育科研等领域。公司以自主品牌为主，同时与欧美知名仪表品牌合作ODM业务，2021年公司自主品牌/ODM收入占比为62.25%/37.14%，公司渠道建设较为成熟，自主品牌销往全球80多个国家和地区，在国内和海外分别有100多家核心经销商，覆盖全球主要市场。测试测量仪器仪表行业空间广阔，在国产替代大趋势下，公司不断推出新产品、持续开拓经销渠道、积极提升品牌力，有望加速成长。

　　公司业务涵盖两大业务板块：1）仪表领域：公司在综合性仪表领域处于国内领先地位，其中电子电工电力仪表技术水平领先，温度环境类仪表较国外领先水平仍有较大差距，但不断推出多款红外热成像仪，丰富产品功能和应用场景，正在加速追赶。2）仪器领域：公司目前覆盖中低端产品，示波器最高带宽2.5GHz，任意波形发生器最高输出频率600MHz，频谱仪最高频率范围8.4GHz，射频微波信号发生器最高频率范围3GHz，主要覆盖中低端档次。公司2021年加大研发投入，大力投建成都研发中心及多个仪器在研项目，致力于提升仪器产品核心技术指标。2021年公司研发费用0.59亿元，同比增长41.23%，研发人员206人，同比增长56.06%。展望未来，公司仪表板块稳健较快增长，仪器板块多款中高档次产品陆续发布，将显著提升产品覆盖档次，有望带动收入提速增长，打开更大成长空间。

　　公司收入业绩稳健增长，加大布局电子测量仪器，产品结构持续优化。公司2021年实现收入8.42亿元归母净利润1.09亿元，2018-2021年收入/归母净利润CAGR为20.40%/41.07%，实现稳健较快增长。2021年收入利润有所下滑，主要系测温产品在2020年疫情高基数之上大幅下降，非测温业务收入同比增长42.03%，仍保持高速增长。公司2021年毛利率34.29%，净利率12.83%，自2017年以来盈利能力稳中有升。产品结构来看，2021年电子电工仪表/温度与环境仪表/测试仪器/电力及高压仪表/测绘仪表收入占比分别为57.83%/19.60%/11.11%/6.59%/3.21%，电子电工和温度环境类仪表合计收入占比接近80%，是主要收入来源，目前测试仪器收入占比较小，随着公司在仪器领域大力投入研发资源，多项在研项目顺利推进，未来公司将推出多款中高端测量仪器产品，将带动收入快速增长及产品结构优化，盈利能力有望持续提升。

　　发布多款电子测量仪器新产品，自研ADC芯片进入流片环节，大力发展测量仪器业务

　　举行“聚合裂变·踔厉奋发”全球巡回新品发布会首站。公司发布多款中端电子测量仪器新产品，包括：1）2.5GHz带宽示波器：产品带宽可达到2.5GHz,最高实时采样率10GSa/s,具有电源测量分析、抖动分析眼图、串行总线触发及解码分析等功能。公司发布2.5GHz带宽示波器，产品线向中高端延伸，可触达市场空间扩大，打开成长空间。2）8.4GHz频谱仪：产品频率测量范围为9kHz~2.1GHz/3.6GHz/8.4GHz，具备频谱分析、EMI、矢量分析等功能，射频产品正在加速追赶竞争对手。3）宽范围可编程开关直流电源：产品电压/电流输出分别为40V/30A、80V/15A，输出功率360W。公司自研ADC芯片已进入流片环节，取得重大进展。根据公司公告，公司自研高速ADC芯片第一期已进入流片环节，重点突破5GS/s采样率及2G带宽的关键指标。公司近年来在电子测量仪器业务加大投入，积极规划研发多款高端产品，将现有仪器产品线持续向中高端拓展，改善产品结构，打开更大成长空间。

　　我国科学仪器行业依赖进口，国家政策大力支持国产化。科学仪器主要用于企业的技术研发、以及高校科研院所等，是科学研究和技术创新的基石。欧美等发达国家的科学仪器行业起步较早，整体技术实力更强，根据《科技日报》2021年7月报道，我国近九成科学仪器依赖进口。近年来，国家出台一系列政策法规鼓励国产仪器行业发展，2022年1月1日起实行的《科学技术进步法》规定政府应当在采购国产科技创新产品上起到表率作用，明确指出对国产科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应当购买。首次投放市场的，政府采购应当率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。从近年来颁布的国家政策来看，高端科学仪器领域面临“卡脖子”的风险，自主可控需求强烈，政策大力引导国产替代。

　　贴息贷款政策利好仪器仪表行业，公司多年深耕教育类仪器仪表市场有望深度受益。2022年9月以来国家多部门以政策贴息、专项再贷款、减税等系列政策支持多领域进行设备更新改造，期限截至2022年12月31日。1）中央财政贴息2.5个百分点。9月7日国务院会议提出对部分领域设备更新改造贷款阶段性中央财政贴息2.5个百分点，期限2年，关键领域涉及：高校、职业院校和实训基地、、中小微企业等九大领域。2）中国人民银行设立2000亿元设备更新改造专项再贷款。9月28日，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，支持机构以不高于3.2%的利率向包括教育、卫生健康等在内的10个领域的设备更新改造提供贷款，期限1年，可展期2次。3）三部门发布《关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告》。9月22日，财政部、税务总局、科技部发布政策：一是明确高新技术企业在2022年四季度新购置的设备、器具，允许当年一次性全额在计算应纳税所得额时扣除，并允许在税前100%加计扣除；二是调整现行适用研发费用税前加计扣除比例75%的企业，在2022年四季度税前加计扣除比例提高至100%。公司深耕教育市场多年，有望深度受益贴息贷款政策。公司仪表及仪器产品在教育市场有深厚渠道资源与品牌优势，可为高校实验室建设提供信息化、网络化、数字化的解决方案。公司于2016年推出NeptuneLab实验室综合测试平台，通过物联网方法将示波器、信号发生器、可编程电源等集成为网络终端，实现在线教学与在线管理，满足电子电工、数电、模电、物理实验室的应用需求。公司推出功率级电力电子快速原型开发与半实物仿真实训教学系统SaturnLab，满足电气工程、电力电子、自动化和控制科学等学科的教学科研需求。此次贴息、再贷款、减税等政策将刺激相关企业在2022第四季度加大设备更新改造投入，公司作为国内综合性测试测量仪器仪表领先企业有望深度受益。

　　公司2022年1月颁布限制性激励计划，拟向158位激励对象（占2021年底员工总数的16.04%）授予300万股限制性，占总股本的2.73%，涵盖公司董事、高级管理人员和核心骨干技术人员，有利于稳定核心团队，充分调动员工积极性。公司制定较高业绩考核目标，目标为2022-2024年净利润不低于1.50/1.80/2.16亿元，同比增长37.97%/20.00%/20.00%，2021-2024年归母净利润CAGR达25.71%，较高业绩考核目标充分彰显公司发展信心。

　　1、电子电工测试仪表：包括万用表、钳形表等产品，用于电信号采集、测量、监控等场景，下游涵盖电子产品、新能源、节能环保、物联网智能传感器、电器产品等的研发及制造维护。公司电子电工仪表技术水平国内领先，业务规模较大，未来有望实现稳健增长。预计2022-2024年电子电工测试仪表营收为4.97/5.22/5.48亿元，同比增长2%/5%/5%。

　　2、温度及环境测试仪表：包括红外测温仪、红外热成像仪等产品，以温度、湿度、风速、噪声、空气质量等为载体的测量是主要应用场景，涵盖安防、医疗、冷暖通、器械检修等下游领域。预计2022-2024年温度及环境测试仪表营收为2.06/2.85/3.76亿元，同比增长25%/38%/32%。

　　3、电力及高压测试仪表：包括绝缘电阻测试仪、电气综合测试仪、电能质量分析仪等产品，对电网的输电、配电、送电、变电的关键电器设备进行测量、检修和维护，用于电信、电力、气象、油田、机电安装维修等领域。预计2022-2024年电力及高压测试仪表营收为0.69/0.96/1.26亿元，同比增长25%/38%/32%。

　　4、测绘仪表：包括激光测距仪、激光水平仪等产品，用于室内外装修、建筑施工、工程验收等领域。考虑到地产及建筑行业承压，保守预计2022-2024年测绘仪表营收0.28/0.29/0.30亿元，同比增长3%/3%/3%。

　　5、测量仪器：包括示波器、信号发生器、频谱分析仪、电源负载、实验系统综合测试平台等产品。公司发布2.5GHz带宽示波器，产品档次从低端向中高端延伸，产品结构改善，且教育类仪器业务深度受益国家贴息贷款政策，仪器业务收入有望实现较快增长。预计2022-2024年测量仪器营收为1.00/2.00/2.70亿元，同比增长7%/100%/35%。

　　考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

　　公司是综合性测试测量仪器仪表领先企业，产品线丰富，渠道建设成熟，满足电子电工电力领域大部分应用场景的测试需求。公司综合性仪表业务保持国内领先地位，未来有望实现稳健较快增长，此外积极拓展电子测量仪器打开成长空间。我们预计公司未来收入业绩端保持一定增长，未来五年估值假设条件见下表：

　　根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司合理价格区间为46.29-60.69元/股。

　　我们选择行业内与公司产品线类似的普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维、思林杰、华盛昌作为可比公司，与公司业务具有一定相似性。可比公司2023年PE均值为46.87倍，显著高于公司目前PE水平。考虑到公司仪表业务占比高并保持稳健增长，仪器业务占比低但有望实现快速增长，综合考虑公司成长性并从保守谨慎角度出发，给予公司2023年PE30-33倍，公司合理价格区间为45.13-49.64元/股。

　　公司深耕测试测量仪器仪表行业，其中仪表业务国内领先，仪器业务多年布局步入快速发展期，将充分受益中国产业升级带来的新增需求和贸易摩擦背景/政策支持下的加速国产替代。具体看，公司仪表业务是基本盘，有望实现稳健较快增长，公司电子测量仪器业务近年来持续加大研发投入，新品迭出，最新发布的多款中高端电子测量仪器新产品将有效提升产品档次，改善产品结构，有望带动仪器业务提速成长。我们预计2022-2024年归母净利润为1.21/1.66/2.11亿元，EPS为1.09/1.50/1.91元，对应PE32/23/18倍，公司合理估值为45.13-49.64元/股（对应2023年PE为30-33倍），首次覆盖给予“买入”评级。

　　我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值区间。但该估值是建立在较多假设前提的基础上得出，假设具有一定主观性，因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实际结果不符。

　　1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

　　2、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.27%、风险溢价7.36%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

　　3、我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

　　4、相对估值方面我们选取了与公司业务相近的公司进行比较，同时考虑公司成长性，对可比公司平均动态PE进行修正，最终给予公司30-33倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

　　我们对公司的业绩预测基于对业务增长和盈利能力假设，其中涉及新业务收入增速、毛利率、期间费用率等假设均带有一定主观性，可能和实际结果有所偏差，导致对公司的盈利预测高于实际情况。

　　国产替代进展不及预期：电子测量仪器行业国产化率较低，外资品牌凭借超强技术研发实力、完善的渠道布局与较强的品牌优势，长期占据主要市场份额。国产仪器品牌普遍起步较晚，尽管国家出台多项政策大力鼓励发展国产仪器，如果国产品牌不能在技术研发、渠道建设和品牌力上缩小与外资品牌的差距，行业国产化进展不及预期，则可能对公司长期成长性产生不利影响。

　　产品突破不及预期：高端产品突破和技术更新对公司的市场竞争力至关重要。如果公司不能持续提升研发能力，在高端产品领域实现技术突破，或者新产品的研发进度跟不上市场需求的变化，新应用领域产品开发进展未能达到预期效果，则可能对公司增长的持续性产生不利影响。

　　行业竞争加剧：测试测量仪器仪表行业竞争较为激烈，外资品牌拥有较长的发展历史，技术储备深厚，具有较强的品牌优势和市场竞争力。公司需不断提高产品创新与研发实力，保持竞争优势并缩小与行业龙头企业的差距。如果未来公司不能抓住目前行业发展机遇，进一步提高市场占有率，将会面临市场拓展受限，从而对公司盈利能力带来不利影响。

　　中美贸易摩擦：近年来中美贸易摩擦逐渐升级，美国政府加大了对中国进口商品加征关税范围和征收税率。公司与美国客户主要采用FOB结算方式，货物到岸后需缴纳的关税由客户自行承担，自加征关税以来，公司与美国客户进行了积极磋商，中美贸易摩擦尚未对公司的生产经营产生重大不利影响。但是如果未来中美贸易摩擦进一步升级，可能会导致公司美国出口业务收入或盈利水平下降。

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